经历数年债务重组、保交付攻坚，融创中国（01918.HK）已经走完最艰难的风险出清阶段。当下市场长期用 “危机房企残值” 给公司定价，但很少有人区分账面净资产与重估净资产（RNAV） 的巨大鸿沟。债务压力大幅缓释叠加核心城市楼市结构性回暖，融创的资产价值正在迎来重新定价窗口。本文逐层拆解净资产构成、现存矛盾，并客观测算 2026 年潜在增值逻辑与约束条件。

一、看懂融创净资产：财报账面值≠真实资产价值

1. 官方财报口径净资产（截至 2025 年末）

根据年报合并报表数据：

集团总资产：7946.79 亿元集团总负债：7478.36 亿元合并总权益（账面净资产）：468.44 亿元归母股东权益约 341.7 亿元很多投资者会直接拿这个数值计算市净率，但这里存在一个关键会计规则：存货（土地、在建项目）按照历史成本记账，不跟随市场行情自动上调估值，只计提减值、不确认土地增值。这也是所有房企报表共同特点：楼市上行阶段，报表天然低估资产；楼市下行阶段，减值计提压制净资产。

2. 市场争议：账面净资产存在三大 “失真因素”

1）大量优质土储价值没有体现在报表融创总土储约 1.08 亿㎡，权益土储 7651 万㎡，近 70% 布局一二线城市，以上海、北京、成渝、武汉、天津为主。上海壹号院、北京融创壹号院等标杆项目持续热销，这类核心地块当前市场公允售价，已经显著高于多年前拿地成本，账面无法反映浮盈。

2）项目层面债务与上市公司主体债务相互隔离上市公司层面境外债、境内公开债券重组落地，但大量项目公司仍存在金融机构借款、合作方债务。资产存在层级分割，部分项目被质押、查封，资产变现存在折扣。资产不能简单用 “总资产 - 总负债” 线性推演。

3）未来潜在股权稀释不可忽视境外债务重组配套强制可转债，存在分阶段转股条款。一旦债权人选择转股，总股本扩张，将摊薄每股净资产，这是估值必须纳入的变量。

3. 两种净资产定义区分（重点）

账面 NAV（财报净资产）：341.7 亿元（归母）优势：数据确定、可查证；短板：土地增值完全不体现，仅反映历史记账结果。重估 RNAV（市场公允净资产）逻辑：按照当前市场可售货值测算土储价值，减去项目有息负债、处置税费、盘活成本后得到的真实内在价值。目前机构中性测算口径，融创权益土储公允货值约 7700 亿元，扣除对应项目负债、各项成本后，中性 RNAV 显著高于账面净资产，这也是价值重估最核心的论据。

二、支撑净资产向上修复的四大底层条件（2026 核心催化）

催化 1：境内外债务重组收官，利息负担大幅下降

2025 年底融创完成里程碑式化债：

约 96 亿美元境外债务重组生效，债权通过可转债模式化解；154 亿元境内公开债券重组落地，设置现金收购、债转股、展期、以资抵债多方案；全年有息负债压降 714 亿元，从 2596.7 亿下降至 1882.6 亿元。债务结构优化直接带来两大利好：集中兑付风险消除，不再持续产生巨额违约罚息；财务费用持续下行，减少持续侵蚀净资产的亏损。2025 年归母亏损同比腰斩，减亏趋势确立，只要不再大额计提资产减值，净资产有望止跌企稳。催化 2：保交付任务基本完成，重心转向资产盘活

2022–2025 融创累计交付超 72 万套，保交付优先级任务基本落地。进入 2026 年，公司经营目标切换为：盘活存量项目、引入 AMC 资金、推动停滞地块复工销售。2025 年已经成功盘活 12 个重点项目，回笼资金超 85 亿元；北京壹号院、武汉光谷壹号院、天津梅江二期陆续复工入市。项目盘活的本质：把沉睡的土地存货转化为销售回款，偿还项目负债，释放资产浮盈，从资产负债表端增厚真实净资产。

催化 3：一二线楼市结构性复苏，核心土储迎来价值修复

2026 年市场呈现清晰分化：普涨行情缺席，但人口持续流入核心一二线改善需求回暖，高端住宅价格韧性极强。融创土储最大优势便是城市布局，大量低成本核心地块集中在改善需求旺盛区域。保守测算情景：若 2026 年核心城市存量项目可售货值平均上浮 5%，仅权益土储理论浮盈规模可达数百亿级别。

重要提醒：会计上，土地涨价不会立刻增加财报净资产；浮盈兑现，必须依靠项目建成销售、结算利润，才能体现在报表。短期更多驱动市场给更高估值倍数，中长期依靠销售结转增厚账面权益。

催化 4：政策端持续支持存量房企风险化解、城市更新提速

“十五五” 城市更新规划、保交楼配套融资、房企白名单、存量资产盘活、公募 REITs 扩容持续推进。融创手握部分商业、文旅、持有型物业，未来若推进资产证券化、引入战略投资者，可以一次性回笼资金，优化负债结构，兑现存量资产价值。

三、2026 年净资产增值情景推演

前提假设：无大规模新增资产减值、无重大诉讼资产查封、项目盘活工作稳步推进

核心一二线改善盘成交回暖，3–5 个重点大型项目顺利盘活并实现销售结转；债务重组后财务费用持续下行。

全年经营亏损进一步收窄，部分标杆项目实现盈利结转；随着优质项目持续销售，逐步兑现土地历史浮盈；真实重估净资产持续上行，市场 PB 从当前低位逐步修复。四、必须正视的风险：限制净资产增值的现实约束

看多增值空间，不能忽略现实阻碍，也是资金最大分歧点：

项目债务错综复杂：不少地块叠加质押、轮候冻结、合作方纠纷，盘活周期长、需要让利，资产变现普遍存在折价；转股稀释压力长期存在：可转债择机转股会增加总股本，摊薄每股净资产和每股价值；行业需求整体依旧偏弱：仅核心城市结构性行情，多数三四线土储升值空间有限，甚至仍存在减值压力；销售毛利率修复存在不确定性：为加快回款，部分项目仍存在以价换量，压缩利润空间；持续经营仍需要资本开支：地块复工建设需要持续投入资金，现金回流节奏决定盈利兑现速度。五、总结：如何理解融创 2026 年价值主线

短期（2026 年内）不要期待财报账面净资产出现爆发式增长。更大机会来自估值逻辑切换：市场定价从 “出险房企清算价值” 转向 “正常经营房企 RNAV 定价”。核心催化就是项目盘活落地、持续减亏、核心城市项目销售持续回暖。中长期视角融创最大底气不是短期利润，而是稀缺的一二线低成本土地储备。债务包袱大幅卸下之后，资产端的价值潜力才有机会释放。净资产增值最终能否兑现，本质取决于两点：存量项目盘活速度 + 核心城市楼市改善需求持续性。一句话概括当前格局：风险最黑暗阶段已经过去，但价值兑现不会一蹴而就。融创处于 “资产价值重估的观察窗口期”，利好是渐进兑现，同时各类风险依旧不能忽视。